公司公告2019年中报:公司2019H1实现归母净利9.25亿元,略超市场预期。公司2019H1实现收入111.70亿元,同比下滑6.6%;归母净利9.25亿元,同比下滑45.8%;扣非归母净利8.05亿元,同比下滑45.8%。其中2019Q2实现收入59.53亿元,同比下滑8.9%;归母净利4.67亿元,同比下滑57.6%;扣非归母净利4.61亿元,同比下滑53.8%,环比增长33.6%。
   
销量环比增长,吨盈利环比小幅扩张,造纸业务二季度盈利略有改善。量:2019H1公司成品纸销量221万吨,其中Q1/Q2分别销售102万吨/119万吨,销量环比增加16.7%(主要系Q1春节影响销量较低)。利:其中尽管3月中旬起纸价不断回落,但外废与国废价差在二季度有所扩大,公司外废配额红利体现,国内造纸业务吨纸盈利略有改善,2019Q1/Q2造纸吨毛利分别为1011元/吨、1044元/吨。
   
汇兑损益导致公司财务费用增加。2019Q1/Q2财务费用率分别为1.5%/3.4%,环比大幅增加,主要系汇兑损益影响。由于人民币兑美元汇率大幅波动,2019Q1实现汇兑收益约7000万,Q2实现汇兑损失约7000万;扣除汇兑损益影响,2019Q1/Q2财务费用分别约1.5亿/1.3亿,公司财务费用率基本平稳。
   
海外布局:北欧纸业贡献利润增量,凤凰纸业新项目持续推进。1)北欧纸业盈利能力强劲。公司2017年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀,2019年H1北欧纸业实现收入12.25亿元;对应归母净利1.68亿,同比增加11.3%。2)折价收购凤凰纸业,2018年9月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司GlobalWin(公司持股60%)完成对VersoWickliffeLLC(简称“凤凰纸业”)100%股份的收购。布局北美包装纸产能,全球化更进一步。收购完成后,公司将对凤凰纸业现有设备进行改造,转产为包装用纸生产线与废纸浆板生产线,此次将使公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略更进一步。
   
通过产业互联网整合纸板行业,实现集中制板。公司拟通过产业互联网开展行业垂直整合,构建产业生态平台,整合纸板行业,实现集中制板,有效降低制板加工费、人工费、纸板厂财务费用等,借此将公司由造纸公司转型为包装企业。公司已建立产业互联网基础业务平台及业务团队,在华东区域已试点开展包装业务的产业互联网转型,通过互联网平台,与二级厂价值共享,有望实现高速扩张。
   
箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长,维持买入。国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。由于箱板瓦楞纸行业景气度下行,我们下调2019-2021年归母净利润至18.7亿元、21.1亿元和24.1亿元(原为31.8亿元、33.7亿元和34.0亿元)的盈利预测,目前股价(3.08元/股)对应PE分别为8倍、7倍和6倍,对应PB仅1.0倍,当前大宗用纸企业平均PB为1.46倍,供需格局逐步改善有望推动公司估值修复,我们长期看好公司海外原材料布局与上下游整合能力,维持买入。