核心观点 公司发布三季报,2018年前三季度公司实现营业收入179亿元,同比增长44.9%;归母净利润23亿元,同比增长62%,略微高于我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收60亿元,同比增长22%;单季度归母净利润6亿元,同比增长1%。公司系废纸系龙头,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.63、0.72、0.79元,维持“增持”评级。
   
行业旺季需求不及预期,Q3盈利增速有所放缓 据公司公告,2018年前三季度公司实现营业收入179亿元,同比增长44.9%;前三季度实现归母净利润23亿元,同比增长62%,其中联盛纸业、北欧纸业并表贡献净利润约4.5亿元,剔除并表影响后公司前三季度实现归母净利润19.5亿元,同比增长31%。我们认为三季度公司收入、业绩增速下滑主要系今年下游需求较为疲软,造纸行业传统旺季不及预期,纸价出现高位回调所致。本期非经常性损益约为3.8亿元,较上年同期有较大幅度增长,主要由废纸回收补贴收入、科技奖励资金等构成。
   
毛利率下滑,并购扩张阶段资产负债率同比略有提升 今年以来废纸进口政策持续趋严,国废黄板纸价格出现大幅上涨,使得公司生产成本有所提升,前三季度毛利率同比下滑0.9pct至22%;公司产业链协同带动内部运营效率的提升,前三季度期间费用率同比基本持平,分项目看,销售/管理/财务费用率较去年同期分别变动-0.3/+0.4/-0.1个百分点至3.6%/3.5%/3.5%。现金流方面,公司经营性现金流净额同比增长463%至32.7亿元,产能扩张及兼并收购阶段投资性现金净流出扩大至28.1亿元,对应资产负债率同比提升5.5pct至63.6%。
   
包装纸产能持续扩张,多渠道维持成本领先优势 公司收购联盛纸业,技改完成后对应年产能105万吨;投资新建华中造纸基地,公司预计一期二期将于2019-2020年完工投产,包装纸产能有望增加127万吨,随着公司产能布局逐步完善,客户覆盖范围有望进一步扩大。此外,山鹰纸业在2018年前22批次废纸进口审批中累计获得进口配额300万吨,占前22批次累计配额总量的17%,仅次于玖龙纸业。同时,公司不断加强全国范围内废纸回收渠道的拓展,控制国产废纸采购成本;持续加大研发投入,优化工艺与原料配比,保持公司成本领先优势。
   
废纸系龙头,维持“增持”评级 公司作为废纸系龙头,在产能、成本等方面优势突出。综合公司前三季度经营情况,我们略微上调盈利预测,预计公司2018~2020年收入为244.7、280.0、308.1亿元,对应EPS为0.63、0.72、0.79元(前值0.60、0.69和0.76元)。参照可比公司2018年平均5倍PE估值水平,我们给予公司2018年6-7倍目标PE,目标价调整为3.78~4.41元,维持“增持”评级。
   
风险提示:原材料成本超预期上涨,纸价超预期下跌。